비상장사인 네이버파이낸셜과 두나무는 각각 기업가치를 4조 9000억 원, 15조 1000억 원으로 산정했다. 이에 따라 두 기업의 포괄적 주식교환에서는 각 기업의 기업가치 비율인 1대 3.064가 기준이 된다. 다만 실제 교환은 주식 1주를 단위로 이뤄지므로 기업가치를 발행주식 수로 나눠 각 주당 교환가액을 산정한다.

두나무의 기업가치가 네이버파이낸셜에 비해 3배가량 크더라도 두나무의 발행주식 수가 네이버파이낸셜보다 약 23% 많다. 두나무의 발행주식 수는 약 3486만 주이고 네이버파이낸셜은 2836만 주다. 그 결과 주식 1주당 교환가액은 두나무 43만 9252원, 네이버파이낸셜은 17만 2780원으로 1대 3보다 작은 1대2.5422618로 산정된다.

두 기업은 비상장사이기 때문에 기업가치를 산정할 때는 자산가치나 수익가치, 동종기업 비교 등 다양한 방식을 적용할 수 있다. 두 기업은 외부 평가 기관의 평가를 통해 기업의 미래 수익 또는 현금창출능력을 적절히 반영할 수 있는 현금할인모형을 선정했다고 밝혔다. 여기에 합병 이후 최대주주의 지위와 기존 투자자의 요구 조건 등을 고려해 교환 비율을 미세 조정한 것으로 알려졌다.

이번 합병이 최종 성사되면 네이버는 두나무를 품고 글로벌 시장에 본격 진출하게 된다. 단순한 사업 확장을 넘어 웹3 시대의 금융 패권을 선점하겠다는 것이다. 자산가치만 20조 원에 달하는 대형 디지털 금융사의 등장에 환영의 목소리가 나오지만 주주들의 셈법은 복잡해졌다. 네이버파이낸셜과 두나무의 주식교환 비율이 당초 시장에서 예상한 1대3보다 낮게 결정되면서 일부 소액주주들이 불만을 제기할 수 있다는 예측이 나온다.

네이버와 두나무·네이버파이낸셜은 26일 각각 이사회를 열고 두나무를 네이버파이낸셜의 100% 자회사로 편입하는 주식교환 안건을 결의했다.

주식교환이 완료되면 송치형 두나무 회장과 김형년 부회장이 보유하게 되는 네이버파이낸셜 지분은 29.5%로 최대주주에 오른다. 현재 네이버파이낸셜의 최대주주(70%)인 네이버는 약 17% 수준으로 2대주주로 내려온다. 다만 네이버의 자회사로 편입하기 위해 두 경영진의 의결권은 네이버에 위임하기로 했다.

업계에서는 당초 시장에서 예상했던 주식교환 비율인 1대3보다 낮아지면서 일부 두나무 주주들의 반발이 불가피할 것이라는 얘기가 있다. 한 증권사 연구원은 “합병에 찬성하지 않는 주주들의 주식매수청구권 행사가 있을 수 있다”며 “최악의 경우 합병 자체가 부결될 수 있다”고 내다봤다.

두나무의 주식매수청구권 행사 가격은 주당 43만 9252원이며 행사 규모가 1조 2000억 원 이상인 경우에는 주식교환 계약이 해제될 수 있다. 소액주주는 물론 현재 두나무 주식 10.89%를 보유한 카카오인베스트먼트와 우리기술투자(7.2%), 한화투자증권(5.94%), 하이브(2.5%) 등 주요 주주 중 약 8% 주주만 주식매수청구권을 행사하면 소액주주들은 보유 주식을 매각할 수 없는 상황에 처한다.

합병을 위한 주주총회 특별 결의를 위해서는 출석 주주의 3분의 2 이상, 발행주식 총수의 3분의 1 이상의 동의가 필요하다. 모회사가 대다수 지분을 보유한 네이버파이낸셜과 달리 두나무는 송 회장과 김 부회장 등 경영진 지분(38.63%)을 제외하고도 약 27%의 추가 우군이 필요한 상황이라 주주 설득이 관건이 될 수 있다.

규제 당국의 승인 지체도 합병의 복병이 될 수 있다. 이를 의식한 듯 네이버와 두나무는 이번 합병 성사의 선결 조건으로 당국의 승인을 내걸었다. 통상 주주총회를 열고 당국의 승인을 동시에 진행하는 것과 달리 당국의 승인을 먼저 받은 뒤 내년 5월 주주총회를 개최할 방침이다.

네이버와 두나무는 공정거래위원회의 기업결합심사도 통과해야 한다. 핀테크와 가상화폐거래소 간의 결합은 전례가 없어 두 기업의 결합이 시장에 미칠 영향을 판단하는 데 시간이 오래 걸릴 수 있다.

이해진 네이버 의장과 송 회장은 27일 공동 기자회견을 열고 합병 이후 사업 방안에 대해 직접 설명할 예정이다. 주주를 설득하고 시장과 당국에 이해를 구하기 위해 합병 배경과 시너지 전략을 직접 공개할 방침이다.

박민주 기자,임세원 기자