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블록체인 기반의 암호화폐인 토큰은 ‘증권형’이냐 아니냐가 중요하다. 증권형 토큰일 경우 현행 증권법을 따라야 하기 때문이다.

그렇다면 토큰의 증권성은 어떻게 판단할까?

미국은 ‘하위테스트(Howey test)’를 기준으로 한다. ‘투자계약’이 기준이다. 만약 투자계약이 성립된다면 증권거래가 되고, 증권법을 따라야 한다. 하위테스트는 예전에 하위컴퍼니가 오렌지 수익을 농장 임대인들에게 분배한 사건에서 유래했다. 하위컴퍼니는 농장의 절반을 투자자에게 팔면서 농장을 재임대 받음과 동시에 투자자는 농장 임대 소득과 오렌지 재배 소득의 일부를 보장받도록 했다. 미국 법원은 “오렌지는 단순 상품이 아니라 증권의 성격을 갖는다”고 판결하면서 증권에 대한 기준을 세웠다.

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토큰도 마찬가지다. 토큰 소유자에게 수익을 나눠주거나 고정된 이자를 준다고 약속했다면 증권성을 가진 토큰이 될 가능성이 높다.

증권형을 판별하는 다른 기준도 있다. 가령 투자자가 아무런 일도 하지 않았는데 배당 또는 수익을 가져간다면 증권형 토큰으로 보는 추세다. 참고로 미국은 비트코인과 이더리움에 대해 “증권성이 없다”고 판단했다. 토큰의 발행 주체가 탈중앙화돼 있는지, 토큰 보유에 따른 혜택이 어떤 것이 있는지 등을 따진 결과다.

세계 각국은 증권형 토큰에 대해 엄격한 잣대를 들이댄다. 미국·스위스 등은 금융법을 기준으로 토큰의 발행에서 유통 등 모든 과정을 관리하고 감독한다. 그래서 대부분 토큰이 많은 비용을 내고 법무법인으로부터 “증권형이 아니다”라는 유권해석을 받아 놓는다.

그러나 아이러니하게도 향후 전망은 증권형 토큰이 가장 밝다.

증권형 토큰은 지금까지는 현금화가 불가능했던 자산을 토큰으로 만들어주기(tokenize) 때문이다. 다만 증권형 토큰이 제자리를 찾아가기 위해선 엄밀한 블록체인 정책이 필요하다. 현재 세계 각국 정부는 증권형 토큰에 대해 복잡하고 엄격한 법적 규제만을 앞세우는 실정이다. 그 보다는 증권형 토큰의 확장성과 시장성 등 잠재적 가치를 인정하고 키우는 방향으로 정책을 마련해야 한다.

토큰을 유형별로 나눈 이유는 쓰임새가 달라서다. 토큰의 가치 역시 쓰임새에 따라 결정된다. 그렇다면 토큰의 ‘가치’는 뭐고, 어떻게 결정할 수 있을까?

가장 쉬운 답변은 암호화폐 거래소 가격이다. 그러나 시장가격이 엄밀한 의미의 정확한 가치는 아니다.

투자자들은 거래소에 제시된 호가를 기준으로 매매를 한다. 거래량, 가격추세, 각종 뉴스 등 변수를 고려해서 매수·매도 가격을 결정한다. 결국 거래소에서 거래되는 가격은 투자자들의 ‘기대심리’를 반영한 셈이다. 객관적으로 측정할 수 있는 어떤 기준에 의해 가격이 정해지는 것은 아닌 상황이다. 모두가 인정할 수 있는 절대적 가치는 아니다.

절대적 가치는 없지만 상대적 가치는 가능하다. 비슷한 유형의 토큰이 시장에서 받는 평가를 기준으로 상대적 가치를 정한다. 보통 ICO 가격을 정할 때 쓰는 방식이다. 토큰의 상대적 가치는 토큰이 수행하는 주된 ‘역할’을 기준으로 비슷한 유형끼리 묶고 비교하는 것이다. 주식시장에서 개별 주식의 적정가치를 정할 때 주당 순이익에 업종평균 주가수익비율(PER)를 곱하는 것과 유사하다.

현재 투자자들이 토큰이 수행하는 역할에 따라 시장가치는 비슷하다고 본다. 가령 메인넷을 지향하는 코인과 특정 분야의 디앱(DApp)을 목표로 하는 코인이 ICO를 한다면, 현재 상장된 코인 중 유사한 역할을 하는 코인의 시가총액을 보고 신규 코인의 적정가치를 계산한다. 또 어떤 코인의 고평가, 저평가 여부를 판단할 때 유사한 성격의 코인 시가총액과 비교해 결정한다.

앞서 비트코인은 법정화폐를 대체하는 역할, 이더리움은 스마트계약 체결을 가능하게 하는 역할을 주로 한다고 설명했다. 비트코인과 같은 ‘통화용 토큰’은 사용자가 많아질수록 가치가 오른다.

그렇다면 토큰의 가치는 어떻게 평가할 수 있을까?

우선 토큰의 절대적 가치를 산출하는 가장 일반적 방법은 ‘계량학적 접근’이다.

이중 가장 많이 알려진 것을 이용하는 것은 ‘피셔의 화폐수량설(Quantity Theory of Money)에 입각한 거래모형에 따른 교환방정식(equation of exchange)’이다. 피셔는 “상품과 서비스의 거래가격(P)과 총수량(Q)을 곱한 것은 통화량(M)과 거래유통속도(특정화폐가 사용된 횟수·V)을 곱한 값과 항상 같아야 한다(P·Q =M·V)”고 주장했다. 누군가 재화와 서비스를 사용하기 위해선 돈을 내야 하기 때문에 둘의 값은 항상 같다는 것이다.

그런데 교환방정식 기반의 토큰 가치 산출 방식은 급등락하는 토큰의 특징을 반영하지 못한다. 또 블록체인 시장에서 토큰이 유통되는 회전율을 미리 설정해야 한다는 난점도 있다.

그래서 크리스 버니스케는 암호자산의 가치평가 방식을 도입해 토큰 가치를 산정할 것을 제안했다.

토큰이 앞으로 시장에서 차지할 비중을 구하는 방법이다. 가령 비트코인 가격을 예산 해보자. 제일 먼저 전체 시장 규모를 계산한다. 그리고 비트코인이 차지할 것으로 예상되는 비중을 구한다. 그러면 비트코인의 전체 가치가 나온다. 이를 비트코인 발행 개수로 나누면 1비트코인 가격이 나온다.

이런 방식으로 구한 2014년 1비트코인 가격은 2,000달러였다. 참고로 당시 비트코인은 약 1,470만 개였다.

이밖에 ‘보몰 토빈 모델’도 많이 사용된다. 1950년대 윌리엄 보몰(William Baumol)과 제임스 토빈(James Tobin)이 제시한 경제 모델이다. “거래 목적의 화폐 보유와 예비적 화폐 수요도 각각 이자율의 영향을 받는다”는 것이 기본 전제다. 이 모델을 적용하면 코인은 “가치저장 수단의 이자로 인한 기회비용과 거래비용 등을 반영해 결정된다”는 것이다. 물론 개인의 토큰 소비가 균등하게 제한된 경우를 전제하기 때문에 현실성은 떨어진다.

상대적 가치평가는 토큰의 기능과 역할을 기준으로 한다.

통화용 토큰은 토큰이 표상하는 그 자체가 가치다. 거래수단이 주된 역할이기 때문에 거래 및 교환의 과정에서 그 가치가 정해진다. 반면 유틸리티형 토큰은 데이터양, 처리되는 정보 양에 따라 가치가 정해진다. 통화형 토큰과 마찬가지로 네트워크 참여자가 많아져 서비스 사용자가 늘어나면 가치가 올라간다.

증권형 토큰 가격은 프로젝트의 성공 가능성을 기반으로 한다. 토큰 소유자가 참여할 수 있는 분야가 넓거나 할 수 있는 것이 많으면 가치도 올라간다. 그래서 프로젝트 평가를 통해 토큰 가격을 역산출하는 것도 가능하다.

토큰 가격에 영향을 미치는 요인은 많다.

투자심리가 투기적으로 흘러가면 수요·공급의 영향이 크다. 생태계 참여자 수, 토큰의 사용성에 따른 효용성도 가격에 영향을 미친다. 토큰의 유통량과 함께 시간의 경과 혹은 사용에 따라 토큰이 줄어드는 ‘번 레이트’(burn rate)도 무시할 수 없는 요소다.

그렇다고 모든 투자자가 토큰의 절대 가치를 고민해야 한다는 의미는 아니다. 계량학적으로 산출한 가격이 적정 가격이고 성공투자가 아니기 때문이다. 그렇지만 토큰 가격에 많은 요소들이 영향을 주고 있고, 어떤 것들이 있는지 알아두는 것은 중요하다.

토큰의 성격과 역할을 떠나 토큰이 하고자 하는 역할은 분명히 확인해야 한다.

그것이 토큰에 담긴 진정한 가치이자, 가격이 폭등하든 폭락하든 중심을 잃지 않고 버틸 수 있는 핵심 평가 기준이기 때문이다. 결국 투자자라면 백서를 통해 스스로 프로젝트별 토큰의 생성 목적과 권리를 명확히 이해한 후 이를 토대로 투자를 결정하는 것이 마땅하다./이화여대 융합보안연구실